СОДЕРЖАНИЕ

Введение 2

Глава 1. Теоретико-методологические основы определения зависимости рентабельности компании от структуры источников финансирования капитала компании 5

1.1. Рентабельность компании: понятие и ключевые подходы к определению 5

1.2. Структура источников финансирования капитала: количественный и качественный методы анализа 11

1.3. Определение зависимости рентабельности компании от структуры источников финансирования капитала 26

Глава № 2. Поиск оптимальной структуры источников финансирования капитала с целью повышения рентабельности компании (на примере ПАО «Уралкалий») 33

2.1. Общая характеристика компании ПАО «Уралкалий» 33

2.2. Оценка текущей структуры источников финансирования капитала ПАО «Уралкалий» 35

2.3. Оптимизация структуры источников финансирования капитала ОАО «Уралкалий» с целью повышения уровня рентабельности 40

Заключение 52

Список использованной литературы 54

ВВЕДЕНИЕ

Внимание!

Работа № 3775. Это ОЗНАКОМИТЕЛЬНАЯ ВЕРСИЯ дипломной работы, цена оригинала 1000 рублей. Оформлен в программе Microsoft Word. 

Оплата. Контакты.

Актуальность исследования. Среди важнейших задач коммерческих организаций в настоящее время является решение вопроса о выборе оптимальной структуры капитала которая способна оказывать положительное влияние на показатели рентабельности компании. В процессе развития компания нуждается в ресурсах для реализации тех или иных проектов что в свою очередь возможно как за счет собственных средств (например взносы собственников бизнеса) так и за счет привлечения займов.

Каждый из источников финансирования обладает наряду с преимуществами очевидными недостатками. Так заемные средства несмотря очевидные минусы имеют два существенных плюса. Во-первых проценты по займу служат налоговым вычетом для предприятия снижая фактическую стоимость займа. Во-вторых кредитор получает фиксированный доход от предоставления займа в то время как собственник вправе требовать существенные дивиденды если предприятие окажется успешным что делает этот способ более дорогим для компании (Модильяни Миллер 1999).

Компании необходимо соответствовать нормам действующего на территории России законодательства согласно которым компания может быть признана банкротом если ее чистые оборотные активы на протяжении длительного периода времени отрицательны. Помимо этого существует риск наступления «кассового разрыва» по которому компания может быть не способна отвечать по своим обязательствам перед кредиторами своевременно.

Если рассматривать собственные средства то ситуация обратная а именно: фактическая стоимость их привлечения выше однако риски банкротства минимальны. В этой связи компания всегда находится в поиске оптимального соотношения так как источники по сути своей различны недостатки одного могут покрыть преимущества другого источника и наоборот. Изложенные выше тезисы и доводы обуславливают актуальность выбранной темы исследования а его результаты могут быть значимы как с теоретической так и с практической точки зрения.

Цель и задачи исследования. Цель исследования – определить оптимальную структуру капитала с учетом ее влияния на показатели рентабельности компании. Для достижения данной цели необходимо последовательное решение следующих задач:

Объект и предмет исследования. В качестве объекта исследования выступает структура капитала компании ПАО «Уралкалий». Предмет исследования – методы определения оптимальной структуры капитала и анализа ее взаимосвязи с рентабельностью.

Структура и логика исследования. Настоящее исследование состоит из введения двух логически связанных глав шести параграфов заключения и списка использованной литературы. Таким образом структура работы поставленным цели и задачам исследования.

В первой главе настоящей выпускной квалификационной работы будет определено понятие оптимальной структуры капитала и анализ ее стратегической важности а также рассмотрены существующие количественные и качественные методы ее определения. Также будут исследованы ключевые показатели рентабельности компании. Теоретическую основу нашего исследования будут составлять классические работы Модильяни и Миллера Вильямса Рубинштейна Майерса и Малджуфа Ван Хорна Дамодарана а также работы российских исследователей таких как Теплова Ивашковская Куприянов Кокорева Анюхина и прочих.

Во второй части работы будет проведен анализ ПАО «Уралкалий» определение оптимальной структуры капитала и сравнению ее с фактической структурой капитала. Для этой цели будут использованы рассмотренные в первой главе методы оптимизации структуры капитала.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ЗАВИСИМОСТИ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ ОТ СТРУКТУРЫ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ КАПИТАЛА КОМПАНИИ

1.1. Рентабельность компании: понятие и ключевые подходы к определению

Современная динамично развивающаяся среда бизнеса характеризуется влиянием на нее множества факторов и условий что в свою очередь делает процесс принятия управленческих решений сложнее и требует комплексного анализа бизнес-процессов. Этот подход в полной мере справедлив и для оценки эффективности работы коммерческой организации когда по результатам определенного периода времени менеджерам и управленцам необходимо делать выводы и разрабатывать дальнейшие шаги развития компании.

В настоящее время традиционные показатели выручки и прибыли недостаточны для корректной оценки эффективности деятельности организации так как например наличие прибыли еще не означает что компания успешна и стратегия развития верна. Исходя из этого для определения результата осуществленных затрат чрезвычайно важно использовать ряд относительных показателей которые можно сгруппировать в одну единую оценочную категорию – уровень рентабельности.

Прибыль и рентабельность – тесно связанные друг с другом понятия но в то же время не тождественны с точки зрения своих аналитических возможностей. Рассмотрим подробнее понятие рентабельности и изучим ключевые показатели для ее оценки.

Рента́бельность (нем. rentabel — доходный полезный прибыльный) – относительный показатель для оценки экономической эффективности организации. Рентабельность комплексно отражает степень эффективности использования материальных трудовых и денежных ресурсов а также природных богатств. Коэффициент рентабельности рассчитывается как отношение прибыли к активам ресурсам или потокам её формирующим. Может выражаться как в прибыли на единицу вложенных средств так и в прибыли которую несёт в себе каждая полученная денежная единица. Показатели рентабельности часто выражают в процентах.

В зависимости от целей наиболее часто рентабельность определяют как отношение прибыли к тому или иному параметру деятельности: объему выпуска капиталу издержкам производства и другие. Так Косорукова И.В. Ионова Ю.Г. выделяют следующие группы показателей рентабельности :

1. предприятия;

2. продукции;

3. производственных фондов;

4. капитала (активов).

Другие авторы предлагают иную классификацию:

1. рентабельность активов капитала (ресурсный подход);

2. рентабельность оборота реализованной продукции инвестиций (затратный подход).

Оба варианта имеют место быть поскольку в равной степени отражают экономическую эффективность деятельности предприятия и отвечают интересам ее участников. В частности руководство интересует отдача (доходность) активов (капитала) потенциальных инвесторов и кредиторов отдача на инвестируемый капитал а собственников и учредителей доходность акций.

Следует отметить что при всей распространенности и важности рентабельности как показателя эффективности деятельности предприятия имеется и ряд недостатков отмеченных Макаровой В.А. :

1. сложность объективной оценки активов капитала;

2. наличие противоречий между стратегическими задачами и текущей эффективностью предприятия: снижение рентабельности при реализации крупных инвестиционных проектов сопровождается положительным чистым дисконтированным доходом;

3. не отражается рост предприятия необходимый для создания дополнительной стоимости.

Показатели рентабельности характеризуют результативность деятельности показывают насколько эффективно используются предприятием его средства для получения прибыли. Однако данные показатели не являются исчерпывающими необходима всесторонняя системная оценка (анализ и рентабельности и себестоимости и оборачиваемости и т.д.). Тем не менее в рамках настоящего исследования нами будет рассмотрен ряд вопросов касающихся анализа рентабельности а именно — взаимозависимости рентабельности от структуры капитала коммерческой организации что в свою очередь обусловлено целью и задачами поставленными перед работой.

Рентабельность может быть оценена по тем направлениям которые задаются при оценке исходя из поставленных перед анализом задач. Исследуем применяющиеся на практике коэффициенты рентабельности и изучим суть методов построения оценки. Так среди ключевых показателей рентабельности выделяют следующие:

• Рентабельность реализованной продукции — отношение прибыли от реализации к себестоимости реализованной продукции.

ROM = (прибыль от реализации продукции работ услуг/Себестоимость реализованной продукции) * 100 %

• Рентабельность основных средств — отношение (чистой) прибыли к величине основных средств.

ROFA = ЧП/Основные средства * 100 %

• Рентабельность продаж (Margin on sales Return on sales) — отношение операционной прибыли (прибыли от продаж)(EBIT) компании к ее выручке(Sales).

ROS = EBIT/SALES= операционная прибыль/Выручка * 100 %

• Рентабельность персонала — отношение (чистой) прибыли к среднесписочной численности персонала.

ROL = Чистая прибыль/Среднесписочная численность

• Коэффициент базовой прибыльности активов (Basic earning power) — отношение прибыли до уплаты налогов и процентов к получению к суммарной величине активов.

BEP = EBIT/Активы * 100 %

• Рентабельность активов (ROA) — отношение чистой прибыли к среднему за период размеру суммарных активов.

ROA = Чистая прибыль/Активы * 100 %

• Рентабельность собственного капитала (ROE) — отношение чистой прибыли к среднему за период размеру собственного капитала.

ROE = Чистая прибыль/Собственный капитал * 100 %

• Рентабельность инвестированного перманентного капитала (ROIC) — отношение чистой операционной прибыли к среднему за период собственному и долгосрочному заёмному капиталу.

ROIC = EBIT*(100%-Ставка налога на прибыль)/Инвестированный капитал

В частном случае при использовании в качестве инвестированного капитала заемных средств ROIC = (EBIT*(100%-ставка налога на прибыль) — сумма % по заемному капиталу)/(собственный капитал+заемный капитал)

Особое значение имеет показатель оценки окупаемости инвестиций (рентабельность инвестиций).

ROI (от англ. return on investment) или ROR (англ. rate of return) — финансовый коэффициент иллюстрирующий уровень доходности или убыточности бизнеса учитывая сумму сделанных в этот бизнес инвестиций. ROI обычно выражается в процентах реже — в виде дроби. Этот показатель может также иметь следующие названия: прибыль на инвестированный капитал прибыль на инвестиции возврат доходность инвестированного капитала норма доходности.

Показатель ROI является отношением суммы прибыли или убытков к сумме инвестиций. Значением прибыли может быть процентный доход прибыль/убытки по бухгалтерскому учёту прибыль/убытки по управленческому учёту или чистая прибыль/убыток. Значением суммы инвестиций могут быть активы капитал сумма основного долга бизнеса и другие выраженные в деньгах инвестиции.

Помимо представленных выше показателей выделяются и менее популярные но в то же время значимые с точки зрения оценки эффективности показатели:

• Рентабельность задействованного капитала (собственный капитал + долгосрочные займы) (ROCE)

• Рентабельность суммарных активов (ROTA)

• Рентабельность активов бизнеса (ROBA)

• Рентабельность чистых активов (RONA) = Прибыль до налогообложения / Чистые активы

• Рентабельность производства = Прибыль / (Стоимость основных фондов + стоимость оборотных средств)

• Рентабельность наценки (Profitability of the margin) — отношение себестоимости продукции к его продажной цене.

Анализ рентабельности компании позволяет как уже отмечалось выше выявить – успешен ли бизнес с экономической точки зрения или существуют в данной области проблемы которые могут вызвать опасения. Основная угроза устойчивости бизнеса заключается в том что агрессивное развитие компании может как результат привести к активному привлечению финансирования со стороны а это чревато падением уровня рентабельности. Повышение заемных средств должно носить оправданный характер в противном случае возможно существенное снижение рентабельности собственного капитала.

Важно отметить что из представленных выше формул (в частности по оценке рентабельности капитала) путем вычислений соответствующих показателей можно в конечном счете выявить важную для бизнеса информацию относительно того сколько чистой прибыли без учета стоимости заемного капитала приходится на рубль вложенного в предприятие капитала. На рентабельность капитала и бизнеса в целом оказывает влияние исходя из формул структура капитала. Прежде чем проанализировать зависимость рентабельности компании от источников финансирования рассмотрим подробнее структуру капитала а также количественные и качественные методы ее анализа.

1.2. Структура источников финансирования капитала: количественный и качественный методы анализа

Структура капитала компании отражает отношение заемного ко всему капиталу компании привлеченному для финансирования деятельности в долгосрочном периоде. Данное соотношение – результат принятых менеджментом или собственниками компании решений о финансировании и в зависимости от их компетенции структура капитала может иметь случайный характер или быть следствием целенаправленного выбора. Но даже в случае сознательного установления пропорции заемного и собственного капитала их соотношение может быть далеко от оптимального. Такая ситуация может складываться ввиду множества причин таких как недоступность того или иного вида финансирования законодательные ограничения или нежелание собственников принимать риск связанный с получением заемного капитала.

Фирма может выпускать множество различных видов ценных бумаг и пользоваться различными долговыми инструментами но она стремится найти особую комбинацию данных активов для получения максимальной выгоды. Итак оптимальной структурой капитала в данной работе будет считаться такое соотношение заемных и собственных средств при котором достигается минимум совокупных затрат на капитал и при этом риски банкротства минимальны а следовательно рыночная стоимость бизнеса достигает максимума.

Вопрос формирования структуры капитала поднимался еще в работах Модильяни и Миллера (Modigliani Miller 1958). Авторы исследовали влияние стратегии финансирования на стоимость компании. В своем исследовании они ввели ряд жестких допущений связанных с отсутствием корпоративных налогов и гипотезой эффективного рынка. Предположение о безрисковом долге является одним из таких допущений но уже в работах Уильямса (Williams 1938) указывается что ценность фирмы «никоим образом не зависит от того какова ее капитализация» [22] и в случае рискового долга.

Модильяни и Миллер утверждали что фирма не может изменить стоимость ценных бумаг разделив потоки средств на два направления так как стоимость компании определяется ее реальными активами а не ценными бумагами (Modigliani Miller 1958). Таким образом структура капитала не важна при любом сочетании инвестиционных решений фирмы. Поэтому согласно Модильяни и Миллеру фирма может финансировать бюджет долгосрочных инвестиций абсолютно не принимая во внимание источники финансирования таких вложений. Позже Модильяни и Миллер опубликовали еще одну статью посвященную структуре капитала в которой ввели налог на прибыль корпораций в первоначально предложенную ими модель (Modigliani Miller 1963). С учетом данного фактора было продемонстрировано что цена акций компании зависит от использования фирмой заемных средств. Авторы показали что цена акций прямо пропорциональна объему долговой нагрузки предприятия из чего следовало что предприятиями следовало финансироваться только за счет заемных средств так как это обеспечило бы им максимальные курсы акций. Однако в виду большого количества предпосылок предполагающих совершенство рынка капитала теория оказалась несколько абстрагирована от практики.

Различные исследователи пытались доработать теорию Модильяни и Миллера и для того чтобы объяснить фактическое положение вещей изменяли многие из первоначальных предпосылок данной теории. Так при введении финансовых затрат в случае неоптимальности структуры капитала ситуация резко меняется. Например экономия за счет эффекта налогового щита обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли заёмных средств в её капитале но только до определенного уровня. При дальнейшем увеличении доли заёмного капитала стоимость фирмы начинает снижаться поскольку рост издержек от необходимости поддерживать более рисковую структуру капитала нивелирует экономию связанную с эффектом налогового щита (Брейли Майерс 1997). Подобные рассуждения приводят к выводу о практической значимости структуры капитала для компании.

Таким образом структура капитала – это стратегически важный параметр для любой компании. Крайне низкая доля заемных средств в структуре капитала фактически означает недоиспользование потенциально «более дешевого» чем собственный капитал источника финансирования деятельности компании. В такой ситуации у компании складываются более высокие совокупные затраты на капитал и это как следствие формирует завышенные требования к рентабельности будущих вложений. Однако с другой стороны перегрузка капитала компании заемными средствами также повышает требования к доходности поскольку растет вероятность не ответа по обязательствам и риски инвесторов (Ивашковская Куприянов 2005).

Стратегическая важность решений связанных со структурой капитала фирмы связана и с тем что высокие затраты на капитал возникающие в результате неверно выбранного соотношения долговой нагрузки и собственных средств создают препятствия для развития компании (Ивашковская 2004). Во-первых высокие затраты на капитал заставят компанию следовать по кривой жизненного цикла с более высокими требованиями на доходность капитала а следовательно быть более жесткой и избирательной в вопросах выбора инвестиционных проектов. При этом многие потенциально привлекательные и ценные проекты рискуют быть отклоненными только по причине недостаточной доходности вложенных в них средств (Ивашковская 2004). Во-вторых вследствие дополнительных ограничений компания станет менее гибкой и маневренной в принятии решений и конкуренции. Высокие затраты на капитал не позволят компании быстро а главное эффективно реагировать на изменяющиеся тенденции рынков сбыта. В-третьих если пропорция заемного и собственного капитала не является оптимальной усугубляется и агентский конфликт то есть конфликт менеджмента и собственника. Он может проявляться в трансформации мотивационной составляющей менеджмента а также может привести к формированию неэффективного стиля управления компанией. Так менеджмент компании может принимать сомнительные инвестиционные решения ведущие к реализации особо рисковых проектов. Наконец высокая доля заемных средств не может оставаться долго незамеченной: клиенты и поставщики компании входящие в группу основных стейкхолдеров могут отказываться от деловых взаимоотношений с такой компанией считая ее недостаточно финансово устойчивой (Ивашковская 2004).

Таким образом неверные решения относительно структуры капитала могут существенно влиять на все сферы деятельности компании и на ее финансовый результат.

Однако выбор источников финансирования и структуры капитала компании – неоднозначная проблема корпоративного управления. Сложности которые возникают при определении оптимума можно разделить на несколько ключевых категорий. Во-первых они могут появиться уже на этапе первичного анализа соотношения долга и собственных средств если такой анализ осуществляется только на основе показателей полученных из бухгалтерской отчетности предприятия и без учета необходимых условий финансовой аналитической модели. Во-вторых для оптимизации структуры капитала компании необходимо применение количественных оценок нацеленных на выявление оптимального соотношения заемных и собственных средств. В-третьих количественные оценки необходимо дополнять качественным экспертным анализом как на микро так и на макро уровне (Ивашковская Куприянов 2005). Окончательный вывод об оптимальной структуре капитала можно сделать лишь при сведении количественных и качественных оценок определяющих выбор финансирования в единую картину структуры капитала.

Для того чтобы эффективно определить оптимальную структуру капитала для рассматриваемой нами компании рассмотрим как количественные так и качественные методы определения оптимальной структуры капитала компании.

Из известных подходов в области корпоративных финансов можно условно выделить количественные и качественные методы определения оптимальной структуры капитала. Существует множество факторов на микро- и макро- уровнях учет которых так или иначе влияют на решения менеджмента по структуре капитала компании. Большое количество этих факторов можно учесть и описать математически. Так возникают количественные методы определения оптимальной структуры капитала которые будут рассмотрены в дальнейшем.

Существуют две основных группы методов определения оптимальной структуры капитала. Первая группа методов базируется на анализе бухгалтерских показателей фирмы и в основном сфокусированы на прибыли компании. Вторая группа основывается на финансовой модели и использует показатели связанные с инвестиционным риском компании (Ивашковская Куприянов 2005).

Метод операционной прибыли

Одним из методов первой группы является метод операционной прибыли направленный на определение приемлемого уровня долга в структуре капитала компании. Данный метод оперирует таким понятием как вероятность банкротства и основан на анализе волатильности прибыли фирмы. Банкротство в данном методе рассматривается как неспособность компании отвечать по своим кредитным обязательствам т.е. вероятность того что текущего уровня прибыли окажется недостаточно для выплаты процентов по долгам и погашения текущей части долга. Формально условие банкротства можно записать следующим образом (Myers 1974):

EBIT(t)<DP(t) (1)

где: EBIT(t) – прибыль компании до уплаты процентов по кредиту и налогов в период t;

DP(t) – проценты и часть текущих обязательств компании подлежащих к уплате в том же периоде t.

Для каждого конкретного уровня соотношения D/(D+E) анализируется вероятность банкротства и сравнивается с заданным критическим значением которое как правило формируется экспертно например менеджментом компании. Если при таком соотношении долга и собственного капитала вероятность банкротства ниже чем заданное пороговое значение тогда долговую нагрузку разумно увеличить. Соответственно при превышении вероятности банкротства введенного ограничения следует рассмотреть возможность снижения финансового рычага D/E. Таким образом требуемым уровнем долговой нагрузки выступает то при котором вероятность банкротства и экспертно заданная пороговая величина равны.

Допущения данного метода связаны с двумя ключевыми вещами а именно с характером распределения значений будущей прибыли и с предпосылкой о ее независимости от долга фирмы. Метод предполагает что операционная прибыль нормально распределена и не зависит от выбора источников финансирования а определяется экзогенными факторами: используемой технологией конъюнктурой рынка маркетингом эффективностью работы фирмы и прочими. Исходя из этого можно вывести статистический показатель позволяющий определить вероятность наступления банкротства в зависимости от уровня долговой нагрузки предприятия:

(2)

где: EBIT– прибыль компании до уплаты процентов по кредиту и налогов;

DP– показатель долговой нагрузки на прибыль фирмы.

Статистика имеющая распределение Стьюдента с (n-1) степенями свободы будет иметь вид:

(3)

где: – значение средней прибыли за рассматриваемый период;

– дисперсия прибыли фирмы;

DP– показатель долговой нагрузки на прибыль фирмы

n – кол-во периодов (лет) за которые известны значения прибыли.

Средняя прибыль за период будет рассчитываться как:

(4)

где: – значение средней прибыли за рассматриваемый период;

EBITi– значение прибыли за каждый период;

n – кол-во периодов (лет) за которые известны значения прибыли.

Дисперсия прибыли будет иметь вид:

(5)

где:

EBITi– значение прибыли за каждый период;

– значение средней прибыли за рассматриваемый период;

n – кол-во периодов (лет) за которые известны значения прибыли.

Рассчитав значение статистики Стьюдента можно определить вероятность наступления банкротства а затем сопоставить с экспертно заданным значением. Очевидно что если полученная вероятность ниже значения принятого менеджерами как пороговое тогда есть возможность увеличить долю заемных средств в структуре капитала. Соответственно оптимальная долговая нагрузка будет иметь место в ситуации когда полученная вероятность будет равняться пороговому значению принятому менеджерами (Теплова 1999).

В свою очередь критический уровень долговых обязательств можно определить если оттолкнуться от порогового значения вероятности банкротства а сам коэффициент DP взять за неизвестное. Заданному ограничению по вероятности будет соответствовать только одно значение долговой нагрузки DP на основании которого можно вычислить и суммарную величину долга D.

Недостатками метода является то что в качестве исходных данных используются показатели прибыли прошлых лет что может не соответствовать реальным перспективам роста и развития компании. Также необходимо отметить что модель плохо применима к бизнесу склонному к высокой волатильности прибылей. К тому же модель никак не учитывает косвенные издержки банкротства так как в основе ее лежит предпосылка о независимости прибыли от финансового рычага D/(D+E). Между тем косвенные издержки банкротства могут разниться для компаний (Ивашковская Куприянов 2005).

Имеющиеся недостатки компенсируется удобством использования данного метода поэтому на практике он часто используется в качестве одного из элементов комплексного подхода к оптимизации структуры капитала компании. Состоятельность выводов сделанных в результате использования метода во много зависит от точности оценки вероятностного распределения будущих прибылей фирмы.

Еще одним методом напрямую не учитывающим риски компании является метод EBIT-EPS который будет рассмотрен ниже.

Метод EBIT-EPS

Метод сравнения источников финансирования для выбора структуры капитала фирмы максимизирующий прибыль на акцию известный как метод EBIT-EPS analysis построен на оценке влияния альтернативных долгосрочных вариантов финансирования на значения коэффициента EPS или прибыли на одну акцию. В качестве независимой переменной в модели рассматривается показатель EBIT (Earnings Before Interests and Taxes) значение которого не зависит от финансовых решений и определяется коммерческим риском. Так же как и прибыль значение показателя EPS становится более чувствительным к изменению операционной прибыли при привлечении заемного капитала или размещении акций (Myers 1999).

Данный метод предполагает построение линейной зависимости EBIT-EPS и выбор для прогнозного значения EBIT такой структуры капитала при котором значение EPS достигало бы максимума (Ван Хорн Дж. 2003). Значение EPS равняется чистой прибыли после выплат по заемным средствам налогам и дивидендам по привилегированным акциям деленной на количество обыкновенных акций компании:

(6)

где: t – ставка налога на прибыль;

EBIT – прибыль до уплаты процентов по кредитам и налогов;

Interests – процентные платежи по займам;

Dпривилегир. – дивиденды по привилегированным акциям;

Nакций – количество акций в обращении.

Основная цель метода – определение критической точки или так называемой точки безразличия при рассмотрении различных вариантов структуры капитала. Под «точкой безразличия» или «критической точкой» понимается такой уровень операционной прибыли компании при котором значение прибыли на акцию совпадает по альтернативным вариантам структуры капитала. Условно говоря должно выполняться условие: EPS1=EPS2=EPS3 при одинаковом уровне EBIT (Ван Хорн Дж. 2003).

Экономический смысл критической точки заключается в следующем: при операционной прибыли превышающей точку компании с большим значением финансового рычага будут обеспечивать более высокий уровень прибыли на одну акцию (EPS) тогда как при операционной прибыли ниже критической точки более высокое значение EPS будут обеспечивать компании с низким значение финансового рычага.

Сама критическая точка как значение EBIT соответствует равенству чистой прибыли на акцию по всем вариантам структуры капитала компании:

(7)

где: t – ставка налога на прибыль;

Dпривилегир. – дивиденды по привилегированным акциям;

I12 – суммарное ежегодное значение выплат процентов по вариантам структуры капитала (в денежном выражении)

N12 – число размещенных акций по вариантам структуры капитала;

EBIT* – критическое значение операционной прибыли.

Следует подчеркнуть что EPS используется лишь как мера чувствительности при сравнении различных вариантов соотношения долга и заемных средств а не как критерий для принятия финансовых решений. Прежде всего это связано с тем что в модель описанную выше не включен риск. Включение риска в модель однако может быть осуществлено с помощью одного из следующих способов (Теплова 1998):

• Оценка вероятностного распределения будущих значений прибыли EBIT;

• Сравнение вариантов структуры капитала при наиболее вероятном значение EBIT. Так чем ближе вероятное значение EBIT к критической точке тем более предпочтительным является вариант который обеспечивает наибольшее значение показателя EPS;

• Оценка вероятности для ситуации когда EBIT будет ниже критической точки то есть оценка факторов риска. Чем ниже вероятность тем более выгодным для компании является вариант финансирования с наибольшим значением EPS. Алгоритм оценки включает в себя стандартное отклонение по операционной прибыли для анализа нормированного отклонения прогнозного значения от критической точки.

• Оценка точки финансовой безубыточности (EBIT’’) для каждого варианта структуры капитала которая может быть оценена следующим образом:

(8)

где: t – ставка налога на прибыль;

Dпривилегир. – дивиденды по привилегированным акциям;

I – ежегодные выплаты по привлеченному и планируемого к привлечению заемного капитала.

Чем выше значение EBIT’’ тем выше риски соответствующего варианта финансирования.

Подобным образом можно включить в модель EBIT-EPS фактор риска и попробовать оценить его для каждого соответствующего варианта финансирования.

Метод EBIT-EPS наиболее часто критикуется за статичный подход к выбору структуры капитала и отказ от учета таких факторов как например асимметричность информации. Метод рассматривает альтернативные

варианты финансирования не допуская их комбинации при принятии решения. Еще одним существенные недостатком метода является концентрация внимания на максимизации коэффициента прибыли на акцию (EPS) а не рыночной оценки капитала фирмы. Максимизация EPS может приводить к такому высокому уровню риска что стоимость капитала компании не будет минимальным а соответственно значение оценки капитала будет далеко от максимума (Брейли Майерс 2004).

Метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC)

Методом который как раз рассматривает стоимость капитала компании является метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC). WACC – модель базирующаяся на стоимости привлекаемого капитала позволяющая определить его минимальную фактическую стоимость. Минимальное значение WACC соответствует максимальному значению стоимости бизнеса.

Идея лежащая в основе формулы средневзвешенных затрат на капитал интуитивна проста. Применительно к структуре капитала компании идея метода заключается в следующем: если бизнес рентабелен настолько чтобы выплачивать проценты после уплаты налогов по имеющимся у фирмы долгам а также обеспечивает максимальную доходность вложенных в него инвестиций значит текущая структура капитала оптимальна (Modigliani Miller 1963). Таким образом оптимизация структуры капитала достигается путем минимизации коэффициента WACC который имеет вид:

(9)

где: WACC – средневзвешенные затраты на капитал;

КD– затраты на заемный капитал;

КЕ – затраты на собственный капитал;

T – предельная ставка по налогам на прибыль корпораций;

D – рыночная стоимость долговых обязательств фирмы;

E – рыночная стоимость собственного капитала компании;

V=D+E – суммарная рыночная стоимость фирмы.

С точки зрения управления обе ставки КЕ и КD означают требования инвесторов по доходности которое ложится на плечи менеджмента. Таким образом совокупная величина WACC принимает характер затрат на привлечение капитала которые обязательно должны быть покрыты доходностью фирмы.

Затраты на собственный капитал КE модели зависят от финансового рычага D/E и эта зависимость определяется с помощью коэффициента β в модели local CAPM (Sharpe 1964). Данный коэффициент рассматривается как показатель систематического риска позволяя учесть инвестиционный риск компании. В общем виде формула для определения КЕ выглядит следующим образом (Sharpe 1964):

(10)

где: КЕ – затраты на собственный капитал;

rf – безрисковая ставка доходности;

rm – доходность рынка;

β – коэффициент измеряющий систематический риск фирмы.

Для оценки премии за рыночный риск используются исторические значения индекса страны в которой действует компания. Таким образом значение рыночной премии будет определяться как разница между доходностью акций в долгосрочном периоде и ценными бумагами свободными от риска дефолта. Понятно что такой подход хорошо работает в странах имеющих достаточно крупный диверсифицированный фондовый рынок в долгосрочном периоде и в силу вышеназванных причин иногда возникают проблемы при оценке КЕ с помощью модели local CAPM.

Стоимость заемного капитала обычно определяется следующими переменными (Дамодаран 2004):

• Безрисковая ставка. При росте безрисковой ставки стоимость долговых обязательств фирм также растет.

• Риск дефолта компании (и спред дефолта). При повышении риска дефолта компании стоимость заимствования также растет. Спред дефолта же меняется со временем и может варьироваться в зависимости от срока погашения.

• Налоговые выгоды связанные с долгом. Поскольку использования заемного капитала предполагает экономию от эффекта налогового щита стоимость долга снижается.

Самый простой сценарий для оценки реальной стоимости долга существует если фирма выпустила долгосрочные обязательства и имеет кредитный рейтинг полученный от агентства такого как Standard&Poor’s. Также можно использовать оценки присваиваемые российскими инвестиционными компаниями.

Однако некоторые компании не имеют кредитных рейтингов и не желают подвергать себя рейтинговой оценке. В случае когда использование рейтинговых оценок невозможно есть другие не менее эффективные альтернативы (Дамодаран 2004):

• Недавняя история заимствования. Многие фирмы которые не являются объектами рейтинговых оценок тем не менеезаимствуют средства у банков и других финансовых институтов. Рассматривая последние заимствования компании мы можем получить представление о типах спреда дефолта характеризующих данную фирму и использовать их для сопоставления со стоимостью долга.

• «Синтетический рейтинг». В отсутствие рейтинга агентства можно его определить самостоятельно используя финансовые мультипликаторы. Для выполнения такой оценки рассматриваются фирмы обладающие кредитным рейтингом и изучаются их финансовые характеристики что позволяет сопоставить их с финансовыми характеристиками нашей компании и позволит анализировать ее рейтинг.

Итак затраты на заемный капитал могут быть оценены следующим образом (Дамодаран 2004):

(11)

где: RD– затраты на заемные средства;

Rf – безрисковая ставка доходности;

risksovereign – суверенный риск для страны в которой действует рассматриваемая компания;

spread(default) – спред дефолта в соответствии с кредитным рейтингом.

Последней важной составляющей при расчете КЕ коэффициент β является показателем систематической риска и отражает волатильность ценной бумаги по отношению к доходности рынка (или рыночного индекса). Показатель β рассчитывается как:

(12)

где: Ra – доходность актива для которого рассчитывается β;

Rp – доходность рыночного индекса;

Cov(rarp) – ковариация доходностей актива и рынка;

Var(rp) – дисперсия доходности актива.

Таким образом данный метод позволяет учесть инвестиционный риск компании а также учитывает влияние изменения структуры капитала через показатели KE и КD.

Следующим рассмотренным нами подходом будет подход рассматривающий влияние структуры капитала на стоимость бизнеса.

1.3. Определение зависимости рентабельности компании от структуры источников финансирования капитала

Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач решаемых в процессе управления его формированием при создании предприятия. Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществляется по следующим этапам:

1. Этапы оптимизации структуры капитала

2. Анализ капитала предприятия

3. Оценка основных факторов определяющих формирование структуры капитала

4. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности

5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости

6. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков

7. Формирование показателя целевой структуры капитала

Эффективность использования капитала в целом и отдельных его элементов. В процессе проведения такого анализа рассчитываются и рассматриваются в динамике следующие основные показатели:

а) период оборота капитала. Он характеризует число дней в течение которых осуществляется один оборот собственных и заемных средств а также капитала в целом. Чем меньше период оборота капитала тем выше при прочих равных условиях эффективность его использования на предприятии так как каждый оборот капитала генерирует определенную дополнительную сумму прибыли;

б) коэффициент рентабельности всего используемого капитала. По своему численному значению он соответствует коэффициенту рентабельности совокупных активов т.е. характеризует уровень экономической рентабельности;

в) коэффициент рентабельности собственного капитала. Этот показатель характеризующий достигнутый уровень финансовой рентабельности предприятия является одним из наиболее важных так как он служит одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала.

г) капиталоотдача. Этот показатель характеризует объем реализации продукции приходящейся на единицу капитала т.е. в определенной мере служит измерителем эффективности операционной деятельности предприятия;

д) капиталоемкость реализации продукции. Он показывает какой объем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции и является базовым для моделирования потребности в капитале в предстоящем периоде с учетом отраслевых особенностей операционной деятельности.

С учетом этих факторов управление структурой капитала на предприятии сводится к двум основным направлениям

1) установлению оптимальных для данного предприятия пропорций использования собственного и заемного капитала;

2) обеспечению привлечения на предприятие необходимых видов и объемов капитала для достижения расчетных показателей его структуры.

3) Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности. Для проведения таких оптимизационных расчетов используется механизм финансового левериджа.

4) Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала.

5) Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков. Учет фактора риска в процессе управления капитала предприятия сопровождает подготовку практически всех управленческих решений. Концепция учета фактора риска состоит в объективной оценке его уровня с целью обеспечения формирования необходимого уровня доходности финансовых операций связанных с использованием капитала и разработки системы мероприятий минимизирующих его негативные финансовые последствия для хозяйственной деятельности предприятия.

6) Формирование показателя целевой структуры капитала. Процесс оптимизации предполагает установление целевой структуры капитала. Под целевой структурой капитала понимается соотношение собственных и заемных финансовых средств предприятия которое позволяет в полной мере обеспечить достижение избранного критерия ее оптимизации. Конкретная целевая структура капитала обеспечивает заданный уровень доходности и риска в деятельности предприятия минимизирует средневзвешенную его стоимость или максимизирует рыночную стоимость предприятия. Показатель целевой структуры капитала предприятия отражает финансовую идеологию его собственников или менеджеров и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития.

Рентабельность собственного капитала и финансовая устойчивость имеют обратную зависимость. Достаточно обратить внимание на формулы коэффициента автономии и рентабельности собственного капитала.

При увеличении собственного капитала возрастает финансовая устойчивость организации и снижается рентабельность собственных средств. В связи с этим утверждение что для предприятия всегда целесообразно увеличение собственного капитала является неоднозначным. Собственных средств должно быть достаточно для обеспечения финансовой устойчивости. Задача финансового менеджмента на предприятии — обеспечив финансовую устойчивость способствовать росту рентабельности собственного капитала.

Финансовый рычаг можно рассчитать и другими способами:

1. Формула эффекта финансового рычага выводится следующим образом:

допустим что

1. ROA — рентабельность совокупного капитала до уплаты налогов %;

2. Пусть БП — балансовая прибыль до налогообложения и уплаты налогов;

3. ЧП — чистая прибыль;

4. СК — среднегодовая сумма собственного капитала; Кн — коэффициент налогообложения в виде десятичной дроби; Цзк — средневзвешенная цена заемного капитала %; ЗК — среднегодовая сумма заемного капитала.

Тогда рентабельность собственного капитала будет:

ROЭ = ЧП / СК.

Выделим из этой формулы составляющую с плечом финансового рычага это и есть эффект финансового рычага (ЭФР):

ЭФР = (1 — Кн)*(ROA — Цзк) * ЗК/СК.

Эффект финансового рычага показывает на сколько процентов увеличивается рентабельность собственного капитала за счет привлечения заемных средств. Эффект финансового рычага возникает за счет разницы между рентабельностью активов и стоимостью заемных средств.

Величина собственного капитала и темпы его роста финансовый рычаг в структуре капитала и платежеспособность являются важнейшими характеристиками финансово-экономического состояния предприятия поскольку по этим показателям обычно судят об экономической привлекательности предприятия или инвестиционного проекта. Не возникает сомнения в том что эти три показателя являются величинами взаимосвязанными при этом влияние финансового рычага в структуре капитала на рентабельность собственного капитала и следовательно темпы его роста достаточно изучено и подробно описано.

Но влияние этого же финансового рычага на платежеспособность предприятия с одной стороны и влияние платежеспособности предприятия на темпы роста собственного капитала с другой стороны еще требует объективного рассмотрения и изучения.

Действительно в отечественной и зарубежной литературе за термином «финансовый рычаг» отражающим соотношение заемного и собственного капитала закрепилось довольно устойчивое определение как фактора увеличивающего рентабельность собственного капитала. В самом деле чем выше финансовый рычаг на начало отчетного периода за счет преобладания заемных средств по сравнению с собственными средствами тем при прочих равных условиях выше и рентабельность собственного капитала. И против этого положения трудно спорить.

Но расчет рентабельности собственного капитала за определенный период учитывает значение финансового рычага в структуре капитала только на начало отчетного периода при этом ни слова не говорится о величине этого же финансового рычага и платежеспособности предприятия на конец отчетного периода. Получается что в погоне за высокой рентабельностью собственного капитала никакого внимания не уделяется ни распределению собственных и заемных средств ни учету платежеспособности на конец отчетного периода хотя на начало отчетного периода предприятие может иметь довольно высокий финансовый рычаг и одновременно быть неплатежеспособным.

Кроме того между финансовым рычагом и платежеспособностью предприятия на конец отчетного периода существует определенное противоречие. Это связано с тем что с увеличением заемной составляющей имущества платежеспособность предприятия исключительно в денежной форме резко снижается т.е. возникает серьезная проблема с погашением долгов и обязательств предприятия в следующем отчетном периоде.

Финансовый рычаг неоднозначно влияет на финансово-экономическое состояние предприятия. Его действие разнонаправленное – рост рентабельности собственного капитала и его темпов как правило приводит к потере платежеспособности.

Такое разнонаправленное действие финансового рычага возникает только лишь потому что не учитывается влияние еще одного финансового рычага – в структуре активов. А поэтому в финансовом менеджменте следует различать по крайней мере два финансовых рычага — один в структуре капитала а другой — в структуре активов. Дело в том что именно финансовый рычаг в структуре активов «отвечает» за платежеспособность предприятия и следовательно должен выступать в качестве ограничителя финансового рычага в структуре капитала обеспечивая одновременно и рост рентабельности собственного капитала и укрепление платежеспособности предприятия на конец отчетного периода.

Таким образом мы можем утверждать что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств и связанный с этим финансовый риск.

Подводя итог первой главе можно отметить что в ней была рассмотрена стратегическая значимость структуры капитала для компании показано ее влияние на стоимость компании. Качественное управление структурой компании обеспечивает рост инвестиционной стоимости снижает риски банкротства повышает уровень прибыли на акцию что обеспечивает повышение инвестиционной привлекательности компании. Помимо этого мы рассмотрели что на формирование структуры капитала оказывает влияние существенное количество факторов поэтому процесс оптимизации должен включать не только количественные но и качественные оценки.

ГЛАВА № 2. ПОИСК ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ КАПИТАЛА С ЦЕЛЬЮ ПОВЫШЕНИЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ (НА ПРИМЕРЕ ПАО «УРАЛКАЛИЙ»)

2.1. Общая характеристика компании ПАО «Уралкалий»

Уралкалий – ведущий мировой производитель калийных удобрений с долей мирового рынка порядка 20%. ПАО «Уралкалий» является вертикально интегрированной компанией и обеспечивает контроль за всей производственно-сбытовой цепочкой – от добычи калийной руды и производства калийных удобрений до прямых поставок продукции конечным потребителям [28].

Ключевые рынки сбыта для компании: Бразилия Индия Китай Россия США страны Западной Европы.

ПАО «Уралкалий» занимает первое место в мире по объемам производства хлористого калия.

В 2011 году создана объединенная компания Уралкалий путем присоединения ОАО «Сильвинит». По данным компании достигнут синергетический эффект в размере более 300 миллионов долларов [28].

Производственные мощности компании за 2014 год составили 91 миллионов тонн хлористого калия [28].

Штат компании составляет 12500 сотрудников [28].

Акции и депозитарные расписки компании обращаются на бирже РТС с 2002 года а на LSE с 2007 года благодаря чему компания имеет достаточно весомую историю котировок своих акций. Общее количество обыкновенных акций в обращении: 2 936 015 891 [23].

В 2012 году компания получила кредитные рейтинги от Standard&Poor’s Fitch и Moody’s. Рейтинг компании BBB- со стабильным прогнозом. Рейтинговые агентства сходятся в своих прогнозах относительно роста финансовых показателей ПАО «Уралкалий» в частности ожидая рост показателя EBITDA до 25 млрд. долларов. Помимо этого ожидается рост цен на продукцию и увеличение показателей рентабельности компании. Ликвидность компании также оценена как «адекватная». Что более важно для нашего текущего исследования это ожидания относительно структуры капитала. S&P ожидает увеличение финансового рычага компании в 2012-2013 годах обосновывая это объявленной программой выкупа собственных акций [24].

Важным характеристикой компании является структура распределения собственности. Структура акционерного капитала представлена на диаграмме [28]:

Рис.1. Структура акционерного капитала ПАО «Уралкалий» на конец 2014 года.

На диаграмме видно что в свободном обращении находятся около 28% акций компании которые котируются на биржевых рынках РТС и LSE.

Необходимо отметить что важным показателем успешности деятельности компании считается ее рыночная капитализация которая отражает прирост суммарной стоимости собственного капитала компании.

Рис. 2. Финансовые показатели ПАО «Уралкалий» за 2013 г.

ПАО «Уралкалий» является одной из самых динамично развивающихся компании России со среднегодовым темпом прироста капитализации 5307% за представленный временной интервал. Также компании одной из первых удалось выйти на Лондонскую биржу LSE. Несомненно одним из важных показателей успеха является наличие уникальных запасов сильвинита и доминирующее положение на мировом рынке калийных удобрений однако это не является достаточным условием.

Гораздо более важным условием является эффективное корпоративное управление направленное на максимизацию стоимости компании. В этой связи интересно проанализировать максимизирует ли выбранная компанией структура капитала стоимость компании. Для этого обратим внимания на настоящее соотношение собственных и заемных средств.

2.2. Оценка текущей структуры источников финансирования капитала ПАО «Уралкалий»

В рамках настоящего параграфа будет подробно рассмотрена структура капитала компании «Уралкалий». Для этого изучим данные по МСФО в период с 2008 по 2013 гг. включительно.

Текущая структура капитала представлена следующим образом:

Таблица 1.

Структура капитала ПАО «Уралкалий» на 31.12.13 г.

Долг (в тыс. долларов) 4 607 657

Собственный капитал (в тыс. долларов) 8 059 610

D/(D+E) 363745%

Теперь проанализируем структуру капитала разделив долговые инструменты на краткосрочные и долгосрочные а также оценив соотношение процентных платежей и рыночной стоимости долга. Подобный анализ даст нам представление о финансовой устойчивости компании. В таблице представлены основные показатели структуры капитала компании ПАО «Уралкалий» по состоянию на 31.12.13:

Таблица 2

Основные характеристики структуры капитала ПАО «Уралкалий» на 31.12.13г.

Показатель Формула расчета Значение

Short term debt ratio Отношение краткосрочного долга к сумме совокупного долга и акционерного капитала 222%

Long term debt ratio Отношение долгосрочного долга к сумме совокупного долга и акционерного капитала 2381%

Total debt ratio Отношение краткосрочного и долгосрочного долга к сумме совокупного долга и акционерного капитала 2603%

Market value short term debt ratio Отношение краткосрочного долга к сумме совокупного долга и рыночной стоимости акционерного капитала 103%

Market value long term debt ratio Отношение долгосрочного долга к сумме совокупного долга и рыночной стоимости акционерного капитала 1103%

Market value total debt ratio Отношение краткосрочного и долгосрочного долга к сумме совокупного долга и рыночной стоимости акционерного капитала 1206%

Book value short term debt ratio Отношение краткосрочных обязательств компании к балансовой стоимости ее активов 571%

Book value long term debt ratio Отношение долгосрочных обязательств компании к балансовой стоимости ее активов 3067%

Book value total debt ratio Отношение совокупных обязательств компании к балансовой стоимости ее активов 3638%

Как видно из коэффициентов доля долгосрочных обязательств в структуре капитала компания превалирует над краткосрочными. В целом же показатели не превышают 40% что свидетельствует о стабильной финансовой устойчивости компании.

Сравнение структуры капитала с конкурентами

Сравним текущую структуру капитала «Уралкалий» с основными конкурентами действующими в той же отрасли.

Согласно РБК Quote основными конкурентами ПАО «Уралкалий» в России являются компании «Акрон» «Фосарго» «Казаньоргсинтез» [27]. Добавим в этот список также немецкую компанию Kali&SalzAG и американскую CF Industries также специализирующихся на производстве и сбыте калийных удобрений. Представим сравнительную диаграмму по текущей структуре капитала этих компаний по консолидированной отчетности МСФО.

Для большей наглядности рассмотрим временной промежуток с 2008 по 2011 год включительно для того чтобы посмотреть изменения структуры во времени.

Рис.3 Структура капитала компаний-конкурентов и ПАО «Уралкалий» за период 2008-2011 гг.

На диаграмме представленной выше видно что значение финансового рычага у компаний различное и трудно определить какой-либо общую тенденцию. Строго говоря перечисленные компании нельзя назвать прямыми конкурентами так как некоторые из них работают в несколько разных сегментах химической отрасли и многие диверсифицируют свою основную деятельность. Однако мы решили провести такое сравнение для того чтобы проанализировать структуру капитала компаний занятых в химической отрасли.

Так в структуре капитала ПАО «Казаньоргсинтез» превалируют заемные средства руководство этой компании предпочитает достаточно рисковый стиль привлечения финансирования: значение финансового рычага в течение четырех лет варьируется от 75 до 80%. ПАО «ФосАрго» же напротив с 2008 по 2010 год использовало минимум заемных средств сохраняя значение финансового рычага на крайне низком уровне. В 2011 же году компания привлекла достаточно крупный долгосрочный займ что отразилось в диаграмме увеличением коэффициента D/(D+E) до уровня 43%. Структура капитала ПАО «Акрон» также не менялась радикально в рассмотренный период: финансовый рычаг варьируется от 50 до 60%.

У иностранных конкурентов ПАО «Уралкалий» в структуре капитала превалируют собственные средства. В отличие от российских компаний значение финансового рычага у CF Industries и Kali&Salz AG составляло около 30%.

Подводя некоторый итог сравнению можно отметить что значение коэффициента ПАО «Уралкалий» в рассмотренный период было стабильно ниже среднего по данным компаниям:

Рис.4 Сравнение «среднеотраслевой» структуры капитала и ПАО «Уралкалий»

Как видно из диаграммы в 2008 году значение финансового рычага ПАО «Уралкалий» соответствовало среднему по представленным компаниям конкурентам а начиная с 2009 года было ниже на 10-15%.

Далее применим рассмотренный в первой главе методы оптимизации структуры капитала компании для того чтобы понять максимизирует ли текущая структура капитала стоимость компании а также рекомендовать оптимальное соотношение заемных и собственных средств.

2.3. Оптимизация структуры источников финансирования капитала ОАО «Уралкалий» с целью повышения уровня рентабельности

Определив текущее соотношение структуры капитала компании перейдем к использованию методов для ее оптимизации. В качестве оптимизационных инструментов рассмотрим метод операционной прибыли минимизацию затрат на капитал с помощью модели WACC максимизацию рыночной стоимости фирмы APV а также максимизацию доходности на акцию в модели EBIT-EPS.

Минимизация WACC

Для того чтобы определить при каком же значении финансового рычага достигается минимальное значение WACC проведем некоторые предварительные расчеты. Метод WACC был рассмотрен в первой главе поэтому помимо значений долга и собственных средств нам необходимо определить стоимость как собственного капитала так и долговых обязательств. Стоимость собственного капитала или KE можно определить с помощью модели local CAPM.

Расчет RF и рыночной премии

За безрисковую ставку будет принята доходность рассчитанная согласно индексу ММВБ Облигации. Для расчета была взята вся история этого индекса начиная с 2003 года за все возможные даты. Далее мы перевели дневную ставку в эффективную годовую Таким образом безрисковая доходность которую мы будет использовать для расчета KE и КDбудет равна 908%.

Рыночную премию примем за 725 % согласно расчетам для России А.Дамодарана за 2013 год [26].

Расчет коэффициента β

Для расчета β в качестве рыночного портфеля выберем индекс ММВБ (MICEX) для которого возьмем ежедневные значения доходностей за временной интервал с 20.11.2008 по 31.12.2013. Также поступим с акциями ПАО «Уралкалий» для которых рассчитаем ежедневные доходности за тот же временной интервал.

Исходя из этих данных рассчитанное значение β равняется 11509 что означает что акции Уралкалия более рискованные чем рынок.

Для расчета WACC нам потребуется βlevered вкоторой будет учитываться изменение структуры капитала. Для этого мы воспользуемся формулой Хамады оценив β для каждого уровня финансового рычага.

Расчет RD

Важным этапом оценки стоимости заемных средств и в целом средневзвешенных затрат на капитал является использование кредитного рейтинга. Как уже было отмечено в 2012 году компания впервые получила кредитные рейтинги от ведущих мировых рейтинговых агентств. Так Standard&Poor’s присвоило ПАО «Уралкалий» рейтинг «BBB-» со стабильным прогнозом [30]. Однако для определения минимального уровня WACC нам необходимо оценить стоимость долга RD при разном уровне долговой нагрузки. Для этого воспользуемся рейтингом представленным Дамодараном [26]. В зависимости от коэффициента покрытия долга (Interest coverage ratio) компании присваивается рейтинг каждому уровню которого присвоен нормальный уровень затрат на заемные средства. Учтем также что расчеты приведены для США поэтому нам необходимо скорректировать RD на разницу в темпах инфляции США и России. В 2011 году в России уровень инфляции составил 61% [31] в США же аналогичный показатель находился на уровне 3% [25]. Соответствие кредитного рейтинга и процентной ставки по заемным средствам представлены в приложениях.

Расчет WACC

Используя данные предварительных расчетов мы можем рассчитать средневзвешенные затраты на капитал WACC для разных уровней соотношения D/(D+E). Шаг коэффициента финансового рычага зададим на уровне 10% таким образом он будет варьироваться от 10 до 90%. Также рассчитаем WACC для текущего уровня финансового рычага который составляет 363745%. После предварительных расчетов также стало понятно что оптимальное значение финансового рычага компании будет находиться в пределах от 40 до 50% поэтому в этом промежутке зададим шаг меньше 10% оценив WACC также для 42 45 и 47 %. Ниже представлен график изменения WACC в зависимости от изменения уровня финансового рычага:

Рис.5. Динамика WACC для разного уровня финансового рычага.

На графике видно что в начале средневзвешенные затраты на капитал снижаются при увеличении финансового рычага. «Переломной точкой» в которой достигается минимум и после которой WACC начинают возрастать является значение коэффициента D/(D+E) равное 42%. При таком значении финансового рычага значение WACC равняется 1265% тогда как при существующем уровне долговой нагрузки оно незначительно выше – 1281%. Такая ситуация стала возможным благодаря предположению о том что кредитный рейтинг при увеличении финансового рычага с 3638% до 42% не понизится ниже уровня BBB. Такое предположение основывается на коэффициенте покрытия процентов и на «стабильном прогнозе S&P» [24].

Таким образом согласно методу WACC компании несколько увеличить финансовый рычаг в целях движения к оптимальной структуре капитала. Как нам уже известно из отчетов по раскрытию информации компании в 2012 году компания осуществила выкуп акций что повлияло на увеличение финансового рычага компании.

Теперь рассмотрим метод операционной прибыли и метод APV для анализа адекватности выводов сделанных согласно расчетам WACC.

Метод операционной прибыли

Суть метода как уже было отмечена заключается в том что мы оцениваем вероятность дефолта компании в зависимости от структуры капитала компании.

Для начала рассчитаем стандартное отклонение операционной прибыли EBIT по всем имеющимся историческим значениям. Нам официальном сайте ПАО «Уралкалий» имеются данные начиная с 2006 года. Таким образом для получения максимально адекватного значения возьмем все имеющиеся значения с 2006 по 2012 год [28].

Таблица 3

Операционная прибыль ПАО «Уралкалий» с 2006 по 2012 гг. и темп ее прироста.

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

EBIT млнруб 5410 11647 31395 12584 20636 5515185 62658

Темп роста 11529% 16955% -5992% 6399% 16726% 1361%

Рассчитаем стандартное отклонение прибыли EBIT: оно будет равняться 1820361 млн.рублей. Понятно что увеличение количества наблюдений или использование прогнозных значений помогло бы уменьшить величину стандартной ошибки однако более ранних данных как и прогнозных значений EBIT в официальных источниках найти не удалось.

Исходя из этого рассчитываем значение t-statistics с количеством степеней свободы равному 6. В дальнейшем исходя из показателя t-statistics мы сможем определить вероятность банкротства компании для каждого уровня финансового рычага. В случае если t-statistics принимает значение ниже 0 это автоматически означает что вероятность банкротства компании равна 100%.

В нашей ситуации даже при уровне финансового рычага 90% t-statistics положительна что объясняется высоким показателем EBIT за 2011 год. Ниже представлена распределение вероятности дефолта компании в зависимости от уровня долговой нагрузки:

Рис.6. График вероятности банкротства для разного уровня финансового рычага.

Как мы видим до уровня финансового рычага равного 40% вероятность финансовой неустойчивости компании возрастает незначительно: разница между 10% и 42% составляет всего около 3%. При увеличении уровня долга в структуре капитала до 50% вероятность банкротства увеличивается до 10% и после этого возрастает стремительно. Таким образом просто оценивая прогнозную вероятность банкротства можно сказать что возможным оптимальный уровнь финансового рычага для компании будет находиться в пределах от 42 до 50%.

EBIT-EPS

Как было рассмотрено в первой главе ключевой предпосылкой метода является максимизация величины прибыли на одну акцию. При этом метод позволяет рассмотреть конкретные инвестиционные решения с точки зрения вопросов финансирования.

В предыдущих методах мы рассмотрели оптимальную структуру капитала для ПАО «Уралкалий» за 2011 год. Впоследствии компания объявила о выкупе собственных акций. Поэтому целесообразно рассмотреть каким образом компании выгоднее осуществить выкуп акций: за счет собственных средств или за счет чистой прибыли.

Для этого воспользуемся моделью EBIT-EPS. На конец 2011 года в обращении находилось 3.094.637.905 акций [23]. Компания осуществила выкуп собственных акций в несколько этапов. В период до ноября 2012 года было выкуплено 158.622.014 акций по средней цене 745$ США. В дальнейшем было выкуплено еще порядка 116.000.000 акций на общую сумму 863.000.000 долларов. Компания может воспользоваться как долговым финансированием так и собственной чистой прибылью для выкупа при этом будем считать что размер привлекаемого долга в этом случае не ограничен.

Метод EBIT-EPS позволяет сравнить два варианта финансирования с точки зрения максимизации уровня прибыли на одну акцию. Чистая прибыль ПАО «Уралкалий» за 2011 год составила 1.185.085.000 $ [28] таким образом с помощью собственных резервов компания может финансировать только первый этап выкупа акций тогда как с помощью привлечения заемных средств компания может выкупить акции в планируемом размере. Также отметим что в случае привлечения долга в размере 2.043.940.89423$ кредитный рейтинг компании снизится до уровня BB что повлечет за собой увеличение стоимости привлекаемого капитала и составит 945%. Возникает вопрос за счет чего финансировать выкуп собственных акций. Рассмотрим два финансирования:

(15)

Как мы видим в случае первого этапа выкупа акций EPS составит 40 центов на одну акцию. Теперь рассмотрим вариант финансирования выкупа акций за счет привлечения дополнительного долга. Отметим что в таком случае акции будут выкуплены в полном объеме:

(16)

В случае полного выкупа акций за счет привлечения долга прибыль на одну акцию составит 032$. Теперь можно найти такой уровень операционной прибыли при которой компании безразлично какое финансирование использовать для выкупа проведения buy-back:

(17)

Таким образом мы определили так называемую «точку безразличия» то есть такой уровень прибыли EBIT при котором для компании не имеет значения каким образом финансировать выкуп акций. Такой уровень операционной прибыли в нашем случае составил 7.636.938.28337$ при котором EPS равняется 21$ при этом компании безразлично каким образом финансировать выкуп акций за счет собственных средств либо за счет долга. Сопоставим текущее значение и значение EBIT в точке безразличия (EBITcurrent= 1.712.998.000 < EBITindifferent = 7.636.938.28337) а также предполагаемое значение прибыли на акцию EPS (EPSequity = 040 > EPSdebt = 032). Ниже представлен график зависимости EPS в зависимости от уровня прибыли EBIT:

Рис.8. График EPSдля разных уровней EBIT.

Из графика видно что при относительно низком уровне операционной прибыли значения EPS выше в случае финансирования за счет собственного капитала чем за счет привлечения долга. После точки безразличия равной 7.636.938.28337 EPSdebt будет выше EPSequity при одинаковом уровне прибыли EBIT.

Согласно методу EBIT-EPS компания должна отклонить вариант финансирования выкупа акций за счет заемного капитала так эта политика не способствует максимизации прибыли на одну акцию EPS (Анюхина Иванинский 2008).

Рассмотрим еще один вариант финансирования при котором будет задействована вся возможная чистая прибыль компании а для второго этапа выкупа акций будут привлечены кредитные средства. Отметим что в случае привлечения долга в размере 863.000.000$ мы не ожидаем изменения кредитного рейтинга для компании поэтому его стоимость останется на уровне BBB то есть 739%. В этом случае прибыль на одну акцию будет рассчитываться как:

(18)

Прибыль на одну акцию в таком случае будет равна 039 долларов таким образом будет чуть ниже чем в случае финансирования только за счет собственных средств. Необходимо построить зависимость EPS от EBIT для такого варианта финансирования для того и сравнить его с EPS при финансировании только за счет нераспределенной прибыли. Зависимость уровня EPS от уровня EBIT представлена ниже:

Рис.9. График EPS для разных уровней EBIT.

Как можно заметить в случае увеличения EBIT финансирование с помощью привлечения долга становится более целесообразным с точки зрения метода EBIT-EPS. После значения операционной прибыли в 2 млрд. долларов значение EPS в случае комбинированного финансирования начинает превышать соответствующие уровни EPS в случае финансирования только за счет собственных средств.

Анализируя целесообразность решения менеджмента о выкупе собственных акций необходимо оценить текущий уровень прибыли на акцию EPS:

(19)

Как мы видим увеличение ценности акций действительно произошло: так по сравнению с лучшим случаем EPS возрос на 002$. При этом изменение структуры капитала произойдет в сторону увеличения финансового рычага D/(D+E) до уровня 38%. Также при этом можно отметить что финансирование выкупа акций за счет увеличения долга абсолютно неэффективно так как в таком случае произойдет уменьшение прибыли на одну акцию на 006$ что уменьшит ценность акций компании.

В целом можно отметить что учитывая темпы роста компании в 2012-2014 годах более эффективным окажется финансирование выкупа акций за счет комбинации долга и нераспределенной прибыли. При уровне EBIT выше 2 миллиардов долларов такой способ финансирования становится более привлекательным с точки зрения увеличения показателя EPS согласно методу EBIT-EPS.

С помощью данного метода мы смогли определить целесообразность привлечения долга для выкупа собственных акций. Результаты расчетов показали что выкуп акций выгоднее проводить с помощью нераспределенной прибыли с точки зрения максимизации прибыли на акцию EPS.

Для того чтобы проанализировать решения менеджмента в вопросах изменения структуры капитала рассмотрим ситуацию после 2013 года. Так согласно отчетности по МСФО ПАО «Уралкалий» за 2014 финансовый рычаг этой компании увеличился до уровня 3867% [28]. Таким образом менеджмент начал движения в сторону определенной нами «зоны оптимальности». Существенного изменения структуры долга не произошло: долгосрочный долг по-прежнему превалирует над краткосрочными обязательствами обеспечивая солидную финансовую устойчивость для компании.

Таким образом мы можем предположить что и в дальнейшем финансовый рычаг компании будет расти и вполне вероятно в конце 2012 года будет составлять от 42 до 47%.

Представленные в предыдущей главе расчеты показывают что в стремлениях к оптимальности структуры капитала менеджменту компании целесообразно увеличить существующий финансовый рычаг. Так по расчетам WACC оптимальной структурой капитала будет являться соотношение долга и всего инвестированного капитала на уровне 42%. Согласно же расчетам с помощью метода APV оптимальное значение финансового рычага несколько выше – 47%. Методы операционной прибыли и EBIT-EPS также ведут к выводу об увеличении долга в структуре капитала. Согласно методу операционной прибыли оптимальным D/(D+E) можно считать значения от 42 до 50%. Расчеты в методе EBIT-EPS при текущем уровне EBIT позволяют говорить об увеличении финансового рычага до уровня 38% однако в случае роста EBIT (а этот показатель вырос в 2012 году) более целесообразным будет выкуп акций как за счет нераспределенной прибыли так и за счет привлечения долга таким образом оптимальный уровень финансового рычага компании будет находиться чуть выше 40%.

Таким образом принимая во внимания результаты расчетов всеми описанными выше методами мы можем заключить что оптимальная структура капитала для компании ОАО «Уралкалий» будет находиться в пределах от 42 до 47%.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Одной из важнейших задач которая стоит перед компанией функционирующей в динамично развивающихся рыночных условиях является выбор оптимальной структуры капитала. В настоящей выпускной квалификационной работе был рассмотрен круг вопросов касающихся теоретических и практических методов оптимизации структуры а также факторы влияющие на определение структуры капитала компании. Вне зависимости от размера рода деятельности и поставленных перед компанией целей выбор оптимальной структуры капитала является одной из приоритетных задач решаемых менеджментом компании а также одной из наиболее непростых проблем в финансовом менеджменте.

В работе было показано что чрезмерное использование как долга так и собственных средств может привести к дестабилизации компании в долгосрочном плане. Важно что это характерно и для собственного капитала так как недоиспользование «дешевых» заемных средств и как следствие эффекта налогового щита может значительно завысить норму рентабельности капитала что в свою очередь будет негативно влиять на принимаемые менеджментом компании решения о запуске и развитии тех или иных проектов (в связи с неприемлемой нормой доходности). При избыточном использовании долговых средств может возникнуть «кассовый разрыв» а именно – существенное бремя по выплате процентов и тела долга может не позволить компании своевременно ответить по своим обязательствам. Как результат это может привести к значительным финансовым потерям или в крайнем случае к банкротству.

Стоит также отметить что в зависимости от целей компании может меняться выбранная ею стратегия финансирования. Нами были рассмотрены методы связанные с минимизацией привлеченного капитала максимизацией стоимости бизнеса максимизацией прибыли на акцию (EPS). Это далеко не полный перечень имеющихся методов однако именно они являются общепринятыми и наиболее корректными с точки зрения результатов. В зависимости от того какие цели поставлены перед компанией менеджмент может варьировать структуру капитала для их достижения.

Практическая часть работы посвящена анализу структуры капитала ПАО «Уралкалий». Проанализировав общие данные компании было произведено сравнение с основными конкурентами на рынке по результатам которого был сделать вывод о существенных различиях в структурах капитала между компаниями.

Если различия в структуре российских и зарубежных компаний можно объяснить различной институциональной средой в которой функционируют компании то у российских конкурентов подобные различия могут быть вызваны целями поставленными перед компанией и ее финансовым положением. Таким образом можно сделать вывод о том что стратегия выбора «среднеотраслевого» финансового рычага может быть далека от оптимальной.

По отношению к компании ОАО «Уралкалий» были применены такие методы оптимизации структуры капитала как метод минимизации WACC метод операционной прибыли и метод EBIT-EPS. Все использованные методы позволили прийти к выводу о том что для оптимизации структуры капитала компании необходимо увеличить финансовый рычаг.

Обобщив результаты полученные данными методами определено что оптимальным уровнем D/(D+E) будет значение от 42 до 47%. В этом диапазоне достигается минимум средневзвешенных затрат на капитал риски банкротства невысокие а стоимость компании и прибыль на акцию близки к максимуму.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Анюхина И. Иванинский И. Катаева Е. Оценка оптимальной структуры капитала компаний ОАО «Уралкалий» и Kali&Salz AG // Корпоративные финансы. 2008. №4(8). С. 88 – 105

2. Брейли Р. Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес. 1997

3. Брейли Р. Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес. 2004

4. Ван Хорн Дж. Основы управления финансами. М: Финансы и статистика. 2003

5. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М: Альпина Бизнес Букс. 2004

6. Ивашковская И. В. От финансового рычага к оптимизации структуры капитала компании // Управление компанией. 2004. № 11. С.18-21.

7. Ивашковская И. Куприянов А.. Структура капитала компании: резервы создания стоимости для собственников компании // Корпоративные менеджмент. 2005

8. Модильяни Ф. Миллер М. Сколько стоит фирма? М.: Дело. . 1999

9. Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией. Вестник Московского государственного университета. Серия Экономика (1): 83–103.

10. Altman E. Financial ratios discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy // Journal of Finance. 1968. pp. 189 – 209.

11. Kokoreva M. Stepanova A. Financial architecture and corporate performance: evidence from Russia // Корпоративные финансы. 2012. №2(22). С. 34 – 44

12. McGuigan J.R. Fundamentals of contemporary financial management 2nd edition // McGuigan J.R. Moyer R.C.- Thomson South-Western. 2007

13. Modigliani F. Miller M. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction // American Economic Review. 1963. 53(3): 433–443

14. Modigliani F. Miller M. The cost of capital corporation finance and the theory of investment // American Economic Review. 1958. 48(3): 261–297

15. Myers S. Interactions of corporate finance and investment decisions-implications for capital budgeting // Journal of Finance. Vol. 29. 1974. pp. 1 – 25

16. Myers S. The Capital Structure Puzzle// Journal of Finance 1984 39 pp. 575-592

17. Myers S.C. Financial architecture// European Financial Management 5 1999 pp. 133–141

18. Rubinstein M. Great moments in financial economics: II. Modigliani–Miller theorem // Journal of Investment Management. 2003. 1(2). pp. 7–13.

19. Sharpe W.F. Capital Assets Prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk // Journal of Finance. Vol.19. 1964. pp. 425 – 442.

20. Stulz R. Globalisation corporate finance and the cost of capital // Journal of Applied Corporate Finance. Vol. 12. 1999. pp. 8-25.

21. Vernimmen P. Corporate finance. Theory and practice // John Wiley&Sons Ltd. 2005.

22. Williams J. The Theory of Investment Value // Harvard University: Cambridge MA. 1938.

Электронные ресурсы